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中国中车:下调**预测及目标价,上调评级至中性

类别：公司研究机构：瑞银证券有限责任公司研究员：饶呈方日期：2015-09-08

合并后销售管理费用削减进度或慢于预期。

中车2015年上半年销售管理费用率从去年同期的12%上升至14%。公司自今年起新增合并南车青岛庞巴迪(H115收入42亿元,净利润2.4亿元)。这是南车与庞巴迪50-50%的合营公司。我们认为*主要的原因是中车下属各子公司的费用削减需要一定时间。南车和北车的合并在今年6月份完成,但是内部人事调整或仍将持续好几个月。我们认为在人事调整期间,中车或难以实现费用节省的合并协同效应。

分板块业务趋势不变:动车组强劲,机车和货车疲弱。

今年国内**批动车组和机车招标已经落定,分别为368列动车和470台机车。管理层预计年内还会进行第二轮招标,有若干卧铺动车组订单和约400台机车订单。从全年来看,我们预计动车组交付量将达到历史高点约400列,而国内机车交付量或将同比下降25%。由于铁路货运量持续下滑,我们预计货车的需求也将较为疲弱。上半年中车新签海外订单金额为11亿美元,管理层的全年目标为75亿美元,并对于在一些重大海外项目上(如俄罗斯高铁)取得进展保持信心。

**预测调整。

我们将2015-17E每股**预测分别下调9%/12%/12%至0.45/0.51/0.57元,主要由于我们基于高于预期的H115销售管理费用上调了2015年销售管理费用假设。我们认为管理层将在今年下半年采取一些措施来控制费用,但由于合并的协同效应或将比我们预期的需要更长时间来实现,我们也上调了2016/17E的费用预测。我们现在预计2015-17E将实现14%/12%/12%的净利同比增速。

估值:下调目标价至13.30元,上调至中性评级。

基于瑞银VCAM工具(WACC假设为9.4%),我们通过现金流贴现推导得出公司目标价13.30元(原14.10元),对应2016年市盈率为26.3x。股价自7月1日至今下跌了27%,当前对应2016年25.3倍市盈率,我们认为估值合理,将公司评级由卖出上调至中性。